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　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就2007年次貸危機(jī)的成因提出了多種理論和解釋，歸納起來(lái)大致有四種。
　　一是貨幣政策失誤說(shuō)。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策為住房市場(chǎng)過(guò)度繁榮提供的低利率環(huán)境，是金融危機(jī)的主要原因。2001年“9-11”恐怖襲擊事件后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了衰退。格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次下調(diào)銀行間的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，當(dāng)年年底降為1.75%。接下來(lái)的兩年，利率進(jìn)一步降低，2003年年底達(dá)到歷史新低——1%，并維持到2004年年中。
　　美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的大幅下降，不僅大大降低了房屋貸款的利息率，而且引起了各種短期浮動(dòng)利息房貸產(chǎn)品(ARM)的泛濫，這些都直接或間接地推高了美國(guó)的房屋價(jià)格，并推動(dòng)了美國(guó)房屋市場(chǎng)泡沫的形成。
　　房屋價(jià)格的提高又進(jìn)一步造成各種房屋信貸產(chǎn)品的泛濫。房屋價(jià)格的提高、住房信貸產(chǎn)品以及由此而產(chǎn)生的各種衍生品的泛濫逐漸形成了一個(gè)相互促進(jìn)的閉環(huán)，它們相互強(qiáng)化，最終導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)整體變得更為脆弱。
　　一旦房屋價(jià)格下降，基于房屋價(jià)格的各種產(chǎn)品的違約率就會(huì)上升。由于房屋價(jià)格和信貸產(chǎn)品之間會(huì)相互促進(jìn)，次級(jí)貸款產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)大面積的違約，次貸危機(jī)由此爆發(fā)。
　　斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授約翰-泰勒(JohnTaylor)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德-鄧肯(RichardDuncan)、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的托拜厄斯-阿德里安(TobiasAdrian)與普林斯頓大學(xué)的申鉉松(HyunSongShin)等是貨幣政策失誤說(shuō)的主要支持者。
　　二是財(cái)政赤字說(shuō)。2000年以來(lái)，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、布什減稅計(jì)劃、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)等因素，美國(guó)政府的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。巨額的財(cái)政赤字，加上全球貿(mào)易失衡和廉價(jià)的資金成本，為美國(guó)采取債務(wù)貨幣化手段增添了動(dòng)力。
　　諾貝爾獎(jiǎng)獲得者保羅-克魯格曼認(rèn)為，導(dǎo)致危機(jī)必然發(fā)生的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在里根在任期間的20世紀(jì)80年代初，當(dāng)時(shí)共和黨奉行里根主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，導(dǎo)致財(cái)富分配不均和政府財(cái)政赤字?jǐn)U大。
　　財(cái)富分配的不均體現(xiàn)在社會(huì)財(cái)富向以華爾街為代表的少數(shù)富裕人群高度集中。有數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)最富有的5%的人擁有全國(guó)72%的財(cái)富。里根還打破了謹(jǐn)慎財(cái)政預(yù)算的慣例。
　　從“二戰(zhàn)”結(jié)束到1980年，持續(xù)下降的政府債務(wù)占GDP的比重在里根執(zhí)政時(shí)期開(kāi)始上升。克林頓執(zhí)政時(shí)期，債務(wù)比重再次下降，而在布什執(zhí)政時(shí)期再度上升。財(cái)政赤字直接導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延。
　　三是金融自由化過(guò)度說(shuō)。所謂金融自由化過(guò)度體現(xiàn)為證券化過(guò)度、信貸標(biāo)準(zhǔn)與信貸質(zhì)量下降。
　　2000年以前，美國(guó)房屋貸款的證券化主要由“兩房”來(lái)完成。證券化的標(biāo)的貸款一般信貸質(zhì)量較好，借貸者有較高的償還能力。隨著房屋價(jià)格不斷上升，美國(guó)的信貸標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始下降，一些信用不好的貸款也被華爾街的投行證券化，通過(guò)設(shè)立不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別賣給不同種類的投資者，證券化業(yè)務(wù)因此獲得空前發(fā)展。
　　1996~2007年，美國(guó)發(fā)行的住房證券化產(chǎn)品規(guī)模翻了兩番，達(dá)到7.3萬(wàn)億美元。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨后經(jīng)過(guò)兩次甚至三次證券化被進(jìn)一步加工成為CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)或CDO平方等更為復(fù)雜的衍生品。
　　與此同時(shí)，越來(lái)越多的信貸質(zhì)量較差的次級(jí)貸款被證券化后流入二級(jí)市場(chǎng)，于是越來(lái)越多的次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)參與到“貸款—證券化—再貸款—再證券化”的商業(yè)模式之中，并獲得了豐厚的利潤(rùn)。房屋價(jià)格的不斷上升支撐了這種商業(yè)模式的成功運(yùn)轉(zhuǎn)，由此導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)。鏈條的參與者并不太關(guān)心原始貸款人的償還能力，因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券化能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。
　　金融危機(jī)前，過(guò)度證券化導(dǎo)致了過(guò)度借貸，一旦房屋價(jià)格下降，鏈條斷裂，次貸危機(jī)就不可避免。而證券化的過(guò)度繁榮是美國(guó)金融自由化的結(jié)果，因此金融的過(guò)度自由化是導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的原因之一。持這一觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括諾貝爾獎(jiǎng)獲得者邁克爾-斯賓塞等人。
　　四是會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不當(dāng)說(shuō)。一些學(xué)者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的按市價(jià)調(diào)整的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是引發(fā)此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住＝鹑谖C(jī)中，金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槌钟写罅康盅侯愖C券，使得在按照公允價(jià)值計(jì)量時(shí)出現(xiàn)了大量未實(shí)現(xiàn)且未涉及現(xiàn)金流量的損失。
　　這些損失僅具有會(huì)計(jì)意義，但“賬面損失”扭曲了投資者的預(yù)期，形成了“價(jià)格下跌—資產(chǎn)減計(jì)—恐慌性拋售—價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)，以至于最終資不抵債。究其原因，一些專家認(rèn)為，在應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，主要依賴活躍市場(chǎng)的“盯市原則”(marktomarket)存在許多不合理之處。
　　第一，一些在現(xiàn)實(shí)中存在交易市場(chǎng)但交易量較低的金融產(chǎn)品，其市值計(jì)價(jià)并不能反映其公允價(jià)值。第二，目前的金融市場(chǎng)尤其是衍生金融工具市場(chǎng)，投機(jī)性與盲目性較大，并不符合“盯市原則”要求金融產(chǎn)品市場(chǎng)保持平穩(wěn)的前提。第三，投資者中散戶交易仍占很大比例，由于交易知識(shí)的缺乏和市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，他們往往跟風(fēng)搶購(gòu)或拋售，由此形成的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)“公允”。
　　其他觀點(diǎn)還包括高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款/借款實(shí)踐、錯(cuò)誤的信用評(píng)級(jí)、影子銀行體系的過(guò)度膨脹、CDS的泛濫等。仔細(xì)考察上述各種代表性觀點(diǎn)可見(jiàn)，采用單一因素解釋美國(guó)金融危機(jī)成因的觀點(diǎn)可能都不夠全面。
　　(本文作者張育軍系證監(jiān)會(huì)主席助理。)