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礦業(yè)企業(yè)通常分為兩類：礦業(yè)勘查企業(yè)和礦業(yè)開采企業(yè)。我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本全部屬礦業(yè)開采企業(yè)。相比較整個礦業(yè)行業(yè)，這些企業(yè)又稱有規(guī)模的礦業(yè)開采企業(yè)。因此，我國證券市場上市的礦業(yè)企業(yè)基本上屬有規(guī)模的礦業(yè)開采企業(yè)，在整個行業(yè)內屬經營相對較好的企業(yè)。本文以我國證券市場上市的114家上市礦業(yè)企業(yè)截至2016年12月的經濟數(shù)據為資料，來討論僵尸企業(yè)的演變過程。這些上市企業(yè)覆蓋鋼鐵、煤炭和有色金屬。

幾個基本概念

無風險收益率：指任何投資的最基本收益率。對一個企業(yè)來說，如果其凈資產收益率低于無風險收益率，則企業(yè)的經營成果是無經濟意義的。截至2016年12月我國10期國債的市場年化收益率在3.4%左右，同期大額存款年化利率在3.95%左右。本文采納3.95%年化收益率作為無風險收益率來討論問題。

凈資產收益率：稅后凈利潤/平均股本（E），在加權資本成本公式（WACC）中相當于股本成本。本文討論的凈資產收益率數(shù)據全部來自證券交易市場公開的數(shù)據。

債務資金成本：企業(yè)經營除了股本投資，還需要債務借貸。債務借貸包括銀行貸款和民間借貸等。對一個企業(yè)來說，如果其總資產凈利潤率低于債務資金成本，則企業(yè)的融資可能開始出現(xiàn)困難。截至2016年12月我國銀行貸款的綜合成本（年化利率）大概在8.0%左右；同期全國民間借貸利率在16%左右（溫州指數(shù)）。本文采納8.0%年化收益率作為債務資金成本。

總資產凈利潤率：稅后凈利潤/平均總資產（E+D），在加權資本成本公式（WACC）中相當于名義模型下的WACC。本文討論的總資產凈利潤率數(shù)據全部來自證券交易市場公開的數(shù)據。

資產負債率：期末負債總額/總資產（E+D）。本文討論的總資產凈利潤率數(shù)據全部來自證券交易市場公開的數(shù)據。當資產負債率=50%時，即負債總額（D）=股本總額（E）；當資產負債率>66.67%，即D/E>2，也就是說總負債是總資產的2倍；當資產負債率>75.0%時，D/E>3; 當資產負債率>80.0%時，D/E>4。

現(xiàn)金流量比率：指經營活動產生的現(xiàn)金凈流量/流動負債，總負債(D)=流動負債+長期負債。本文討論的現(xiàn)金流量比率數(shù)據全部來自證券交易市場公開的數(shù)據。

運營企業(yè)財務指標一般變化規(guī)律

企業(yè)運營的財務指標一般可以通過WACC公式來描述。依據WACC計算公式，一個正常企業(yè)的凈資產收益率>總資產凈利潤率>債務資金成本，同時，凈資產收益率>無風險收益率。此外，依據凈資產收益率和總資產凈利潤率定義，二者有下列關系為：

凈資產收益率=總資產利潤率/（1-資產負債率）

依據WACC、凈資產收益率和總資產凈利潤率定義，一個企業(yè)的總資產凈利潤率會隨資產負債率增加而減少，而凈資產收益率會隨資產負債率增加在一定程度上增加?？偟膩碚f，礦產品價格和礦權市場的基本面是凈資產收益率和總資產凈利潤率變化的決定性因素，資產負債率的變化是次要因素。當?shù)V權市場的基本面轉向蕭條期后，凈資產收益率和總資產凈利潤率均會相應降低。企業(yè)首先要維持的是確保總資產凈利潤率不低于債務資金成本。該目標失手后就要維持凈資產收益率不低于債務資金成本，其常用手段就是增加資產負債率。在此過程中，如果礦產品市場價格繼續(xù)下探，則增加資產負債率的手段可能失效，凈資產收益率轉向下降，并最終低于無風險收益率。當凈資產收益率和總資產凈利潤率圍繞0值（虧損邊緣）上下跳動時，愈來愈大的資產負債率將轉化為企業(yè)生產成本的重大負擔，尤其當現(xiàn)金流量比率圍繞0值上下跳動時，礦產品市場價格的任何反彈可能不再對圍繞0值上下跳動的凈資產收益率和總資產凈利潤率數(shù)據產生影響，此時的企業(yè)已資不抵債，困難重重，隨時面臨破產倒閉結局。

僵尸企業(yè)演化階段

目前，行業(yè)內對僵尸企業(yè)沒有定量的概念，定性上泛指已停產、半停產、連年虧損、資不低債, 恢復無望，主要靠政府補貼和銀行續(xù)貸維持經營的企業(yè)。依據筆者理解，演化為最終的僵尸企業(yè)，可分為下列三個階段：

階段1：隨礦產品價格持續(xù)下降，總資產凈利潤率相應下降，并最終小于債務資金成本8.0%，企業(yè)經營動力減弱，開始用凈資產收益率（權益分紅）來補償債務資金成本。融資開始出現(xiàn)困難，生產成本逐年增加，企業(yè)難于維持原有生產規(guī)模和凈資產收益率水平。此時，礦產品價格的任何反彈，均會對企業(yè)總資產凈利潤率和凈資產收益率產生影響，企業(yè)可以通過自身結構調整，以維持其競爭性市場地位。這些自身結構調整的措施包括減少產能、縮小或暫停對外積極的資產并購計劃和活動、剝離不良資產、減員增效或技術革新等。

階段2：企業(yè)如果不采取上述自身結構調整措施，同時，為了保持較高的凈資產收益率水平而采取持續(xù)增加資產負債率手段，包括借新還舊方式，則其經濟狀況可能進一步惡化。隨著礦產品價格持續(xù)下探，增加資產負債率手段失效，凈資產收益率轉向持續(xù)下降趨勢，并逐漸小于債務資金成本8.0%, 最終低于無風險收益率3.95%。證監(jiān)會第30號令明確規(guī)定，上市公司公開增發(fā)時，三年平均凈資產收益率不得低于6%。演化到階段2時，市場資金自動避險，企業(yè)融資困難，WACC公式已不再適用。如果此時，企業(yè)經營能獲得足夠持續(xù)的經營現(xiàn)金流，處于階段2的企業(yè)一旦遇到市場反彈機會，仍能獲得轉機機會。

階段3：現(xiàn)金流量比率連續(xù)數(shù)年在0上下跳動，即企業(yè)自身新增經營凈現(xiàn)金流量已不足以維持自身最低營運需求。企業(yè)維持小規(guī)模生產，其凈資產收益率和總資產凈利潤率連續(xù)數(shù)年在0上下跳動。礦產市場的任何價格反彈已對凈資產收益率和總資產凈利潤率數(shù)據不產生任何影響。企業(yè)早已背負數(shù)倍于自身資產的債務，轉機機會無望。階段3為僵尸企業(yè)的特征表現(xiàn)。

我國礦業(yè)企業(yè)2016年度統(tǒng)計數(shù)據

截至2015年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產收益率中位數(shù)為0.62%，低于無風險收益率3.95%。2016年2月開始的整體礦產品價格反彈行情一直持續(xù)到2016年12月。截至2016年12月，我國114家上市礦業(yè)企業(yè)的凈資產收益率中位數(shù)上升到3.32% ，仍然低于無風險收益率3.95%，此乃市場資金“脫實向虛”的主要因素。以單個企業(yè)統(tǒng)計，截至2016年12月，約55%的企業(yè)，其凈資產收益率小于3.95%，其中，約84%的企業(yè)，其凈資產收益率小于債務資金成本8.0%。此外，只有4%的企業(yè)，其總資產凈利潤率大于債務資金成本8.0%，該比例與2015年同期持平。

我國多數(shù)礦業(yè)企業(yè)自2012年以來持續(xù)增加負債，資產負債率已形成逐年增高趨勢。截至2016年12月，我國有規(guī)模的上市礦業(yè)企業(yè)資產負債率中位數(shù)為58.5%，較2015年同期的60.0%稍有下降。截至2015年12月，約37%的企業(yè)，其負債在其資產的2倍以上，8%的企業(yè)負債在其資產的4倍以上。截至2016年12月，負債在其資產2倍以上的企業(yè)占比下降到34%，但負債在其4倍以上的企業(yè)仍然保持在8%的比例，其中就有若干僵尸企業(yè)，極個別企業(yè)的負債/資產比例保持在數(shù)十倍以上，其償債的動力似乎已經麻木。

美國紐約大學Stern商學院給出的截至2016年12月的數(shù)據顯示，基于4,751家中國非金融企業(yè)的資產負債率數(shù)據是28.6%，其中，基于172家中國礦業(yè)企業(yè)的資產負債率數(shù)據是33.5%。相應的美國非金融企業(yè)的資產負債率數(shù)據是26.3%，礦業(yè)企業(yè)的資產負債率數(shù)據是34.6%?？梢?，中國礦業(yè)企業(yè)的整體資產負債率數(shù)據與美國大體相當。筆者統(tǒng)計的我國上市的規(guī)模以上礦山生產企業(yè)的資產負債率數(shù)據是，2016年12月的中位數(shù)為58.5%，2015年同期的中位數(shù)是60.0%。全球17家主要礦業(yè)企業(yè)的資產負債率數(shù)據中位數(shù)，2016年12月為51.5%，2015年同期的中位數(shù)是54.8%。數(shù)據表明，我國規(guī)模以上礦山生產企業(yè)的資產負債率數(shù)據已經偏高，降杠桿已成為當務之急。

值得注意的是部分瀕臨僵尸的企業(yè)還在積極進行海外資產并購，個別瀕臨僵尸的非礦業(yè)的上市公司還在熱衷進行海外礦業(yè)項目并購，包括若干年內不能產生新增現(xiàn)金流的早期勘查項目。還有一個現(xiàn)象就是早已成為僵尸的少數(shù)礦業(yè)企業(yè)還能獲得定向增發(fā)的機會，我國的市場參與者面對投融資風險似乎信心滿滿、毫無畏懼、勇往直前！