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中國(guó)銅冶煉廠粗煉加工費(fèi)  （單位：美元/噸）

今年一季度，全球銅市場(chǎng)再度迎來(lái)“高光”時(shí)刻，COMEX銅期貨價(jià)格領(lǐng)漲全球大宗商品，于3月26日刷新歷史最高紀(jì)錄，年內(nèi)最大漲幅超過(guò)28%，而LME的3個(gè)月銅期貨價(jià)格最大漲幅也超過(guò)13%，上期所銅期貨活躍合約漲幅超過(guò)12%。筆者認(rèn)為，銅礦供應(yīng)偏緊引發(fā)冶煉企業(yè)減產(chǎn)預(yù)期、特朗普政府加征關(guān)稅引發(fā)銅庫(kù)存轉(zhuǎn)移和需求季節(jié)性回暖三大因素共振，觸發(fā)了這一輪銅價(jià)大漲。從長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)還有上漲空間，但全球銅需求增長(zhǎng)預(yù)期目前正處于兌現(xiàn)或者被證偽的過(guò)程之中，銅價(jià)將迎來(lái)高波動(dòng)。

宏觀因素有利于銅價(jià)上漲

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在特朗普政府加征關(guān)稅、削減財(cái)政開(kāi)支等政策沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)放緩的跡象。但美國(guó)的通脹形勢(shì)并未得到明顯緩解，消費(fèi)者對(duì)美國(guó)通脹的預(yù)期也依舊居高不下，這意味著2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在陷入滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的情況比較罕見(jiàn)，最典型的就是20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)的石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)通脹攀升，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)又面臨戰(zhàn)后紅利的消退、科技發(fā)展處于低潮、出口貿(mào)易份額下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)等狀況。當(dāng)時(shí)，黃金和銅作為對(duì)沖通脹的重要資產(chǎn)備受青睞，1970—1980年期間，國(guó)際銅價(jià)漲幅超過(guò)74%。

如果用銅金比來(lái)衡量宏觀對(duì)金融屬性較強(qiáng)的商品價(jià)格的影響，目前，銅金比處于歷史低位，意味著銅價(jià)存在補(bǔ)漲的需求。截至4月1日，LME的3個(gè)月銅和COMEX黃金的比價(jià)降至3.08，距有記錄以來(lái)的最低值2.99僅有一步之遙。

回顧歷史，此前幾次銅金比創(chuàng)新低的原因都是外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和銅消費(fèi)大幅下滑，而金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒促使黃金價(jià)格大幅上漲。然而，這一輪銅金比下行的原因卻有所不同，主要是因?yàn)槿蜇泿朋w系和國(guó)際秩序的重構(gòu)，使得黃金對(duì)沖美元信用走弱的貨幣屬性重新凸顯。這種國(guó)際貨幣結(jié)算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國(guó)存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)銅金比的修復(fù)有可能通過(guò)銅價(jià)上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。

銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至精煉銅

從各大上市礦企的季報(bào)與年報(bào)來(lái)看，2025年全球銅礦生產(chǎn)仍會(huì)有增量，但其中大部分增量是2024年新建、擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)爬坡生產(chǎn)，以及老礦山復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)建項(xiàng)目帶來(lái)的，真正的新增項(xiàng)目數(shù)量仍然較少。

國(guó)際銅研究組（ICSG）最新數(shù)據(jù)顯示，全球共有840座銅礦山（包括現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)礦山和計(jì)劃開(kāi)發(fā)礦山），其產(chǎn)能約為2213.3萬(wàn)噸。2024年，全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2288.4萬(wàn)噸，較2023年增長(zhǎng)2.2%，這一增速遠(yuǎn)低于礦產(chǎn)精煉銅4.7%的產(chǎn)出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費(fèi)增速。

目前，全球銅礦供應(yīng)處于本輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲階段，受資本開(kāi)支下降、礦石品位降低、極端天氣和地緣政治等因素的影響，預(yù)期中的產(chǎn)能釋放并未如期實(shí)現(xiàn)，下一輪大規(guī)模的銅礦產(chǎn)能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

對(duì)銅供應(yīng)沖擊更大的是銅礦緊缺導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降，這引發(fā)我國(guó)部分冶煉企業(yè)減產(chǎn)。在冶煉環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能處于嚴(yán)重過(guò)剩狀態(tài)，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)開(kāi)工率維持在80%左右的水平。我國(guó)銅冶煉產(chǎn)能占全球的比重很大，且技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)成本低，一旦我國(guó)冶煉企業(yè)虧損減產(chǎn)，其他國(guó)家沒(méi)有自有礦山的銅冶煉企業(yè)估計(jì)更難維持生產(chǎn)。截至3月28日，國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)粗煉加工費(fèi)降至-24.32美元/噸，使用進(jìn)口銅精礦的冶煉企業(yè)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，而長(zhǎng)單銅精礦加工費(fèi)也降至21.3美元/噸，遠(yuǎn)低于75美元~80美元/噸的盈虧平衡區(qū)間。

廢銅供應(yīng)雖然在一定程度上緩和了銅礦供應(yīng)偏緊的困境，但廢銅供應(yīng)增長(zhǎng)是有一定限制的，包括家電、汽車(chē)等耐用品報(bào)廢需要一定的年限，并且在經(jīng)濟(jì)下行期間，全球耐用品的實(shí)際報(bào)廢時(shí)間相較理論時(shí)間會(huì)有所延遲。國(guó)內(nèi)“兩新”政策在一定程度上會(huì)刺激耐用品的更新，但國(guó)內(nèi)龐大的冶煉產(chǎn)能，很難通過(guò)廢銅來(lái)彌補(bǔ)，目前，使用廢銅生產(chǎn)精煉銅的產(chǎn)能約占總產(chǎn)能的30%。

此外，特朗普政府的關(guān)稅政策導(dǎo)致精煉銅供應(yīng)結(jié)構(gòu)性收緊。從商業(yè)角度來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)COMEX銅溢價(jià)攀升，無(wú)疑會(huì)改變銅的流向和庫(kù)存分布。在今年一季度，LME銅庫(kù)存經(jīng)歷先上升后下降的過(guò)程。1月底—2月初，受中國(guó)春節(jié)季節(jié)性消費(fèi)淡季的影響，出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象；3月份，因旺季消費(fèi)回暖以及套利行為的作用，庫(kù)存開(kāi)始持續(xù)下降。COMEX銅庫(kù)存呈現(xiàn)先降后升的過(guò)程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月份，LME銅庫(kù)存下降5.07萬(wàn)噸，COMEX銅庫(kù)存僅增加2443噸，上期所銅庫(kù)存下降了1萬(wàn)噸左右，因此，全球銅庫(kù)存少部分轉(zhuǎn)移至紐約，多數(shù)被下游消費(fèi)掉了。

銅需求增長(zhǎng)來(lái)自4個(gè)方面

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年，全球精煉銅消費(fèi)量為2733.2萬(wàn)噸，較2023年增長(zhǎng)2.9%。世界金屬統(tǒng)計(jì)局對(duì)2025年全球精煉銅消費(fèi)的預(yù)測(cè)更樂(lè)觀，達(dá)到2857.67萬(wàn)噸。

2025年銅需求增長(zhǎng)來(lái)自4個(gè)方面：一是電力領(lǐng)域，隨著全球向清潔能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施的銅需求將成為未來(lái)幾年的關(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和電網(wǎng)建設(shè)帶來(lái)了銅消費(fèi)的恢復(fù)性增長(zhǎng)，其中，國(guó)家電網(wǎng)投資額增長(zhǎng)13%。另外，美國(guó)制造業(yè)回流也需要重構(gòu)電力系統(tǒng)，預(yù)計(jì)美國(guó)銅消費(fèi)將從當(dāng)前的180萬(wàn)噸/年攀升至250萬(wàn)噸/年。二是新能源帶來(lái)銅消費(fèi)的增長(zhǎng)，包括電動(dòng)汽車(chē)、光伏和風(fēng)力發(fā)電。三是數(shù)據(jù)中心耗銅也會(huì)在未來(lái)5年出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。相關(guān)機(jī)構(gòu)研究表明，英偉達(dá)NVIDIA DGX H100單臺(tái)AI訓(xùn)練服務(wù)器含銅量約8kg~12kg，較傳統(tǒng)服務(wù)器提升30%。四是戰(zhàn)后重建與災(zāi)后重建方面，主要涉及烏克蘭、中東以及緬甸等地區(qū)。這類(lèi)重建工作所產(chǎn)生的銅需求屬于一次性需求，不過(guò)需求量相對(duì)較大。

綜上所述，在全球衰退風(fēng)險(xiǎn)可控的基準(zhǔn)條件下，銅的金融屬性帶來(lái)的宏觀需求（滯脹下的投資需求）和微觀供應(yīng)短缺將共同助推銅價(jià)的上漲，尤其是銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至銅冶煉環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)2025年的全球電解銅短缺量為30萬(wàn)~50萬(wàn)噸。這就需要更高的銅價(jià)和較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)刺激銅礦供應(yīng)的增長(zhǎng)，并需要銅精礦加工費(fèi)回升，以防止銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。

從對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，境外投資者或企業(yè)可以運(yùn)用芝商所銅期權(quán)和上海國(guó)際能源交易中心銅期貨對(duì)沖銅價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)投資者可以參與上期所銅期貨及期權(quán)來(lái)管理銅價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：廣州金控期貨）