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9月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)持續(xù)大幅上漲。驅(qū)動(dòng)此輪銅價(jià)上漲的主要因素有3個(gè)方面：一是供應(yīng)短缺擔(dān)憂從銅礦端傳導(dǎo)至精銅市場(chǎng)；二是全球新一輪貨幣寬松和財(cái)政擴(kuò)張政策帶來(lái)投資需求及消費(fèi)需求增長(zhǎng)的預(yù)期；三是AI帶來(lái)的算力中心建設(shè)方面用銅需求增加。因此，銅價(jià)上漲是供需面和宏觀面帶來(lái)的利好共振的結(jié)果。由于礦端短缺的局勢(shì)在中短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，而精銅減產(chǎn)的可能性增加，這意味著銅價(jià)易漲難跌，再創(chuàng)歷史新高的可能性較大。

供應(yīng)緊缺由礦端向精銅傳導(dǎo)

銅礦供應(yīng)問(wèn)題始終是銅產(chǎn)業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管不斷有新增產(chǎn)能投入生產(chǎn)，但礦石品位下降、工人罷工、產(chǎn)銅國(guó)政局動(dòng)蕩、勘探投入大且周期長(zhǎng)等諸多因素，使得實(shí)際銅礦增量未達(dá)預(yù)期，甚至出現(xiàn)減產(chǎn)情況。美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1991年以來(lái)，全球銅礦的平均品位下降了30%。

2024年以來(lái)，銅價(jià)持續(xù)攀升，最大的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自銅礦的短缺預(yù)期。2023年，海外礦山給中國(guó)銅冶煉廠的銅礦長(zhǎng)單加工費(fèi)高達(dá)88美元／噸，到了今年，該費(fèi)用降至21.3美元／噸。從現(xiàn)貨銅礦來(lái)看，進(jìn)口散單銅精礦加工費(fèi)已跌至負(fù)值，這意味著礦山不僅不再向冶煉廠支付加工費(fèi)，冶煉廠反而需要倒貼加工費(fèi)。

未來(lái)1~2年，銅礦供應(yīng)偏緊的格局難以扭轉(zhuǎn)。2024年下半年，影響銅礦產(chǎn)出的事件及因素不斷增加，如印尼、剛果（金）和智利的主要銅礦相繼出現(xiàn)生產(chǎn)中斷情況，特別是印尼的Grasberg礦因泥流災(zāi)害致使7人死亡，生產(chǎn)被迫暫停，進(jìn)而造成今年銅礦供應(yīng)轉(zhuǎn)為短缺狀態(tài)。相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)2025年銅礦供應(yīng)短缺量的預(yù)估在7萬(wàn)～75萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2026年短缺量還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

目前，有跡象顯示，銅礦短缺正傳導(dǎo)至精銅領(lǐng)域。1—8月，全球精銅產(chǎn)量保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全球精銅產(chǎn)量增速為3.9%，產(chǎn)量達(dá)1907.3萬(wàn)噸，其中，中國(guó)精銅產(chǎn)量貢獻(xiàn)顯著。安泰科調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1—9月，中國(guó)24家樣本企業(yè)累計(jì)生產(chǎn)陰極銅929.80萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.11%，其中，9月的陰極銅產(chǎn)量為105.44萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.53%，但這24家樣本企業(yè)陰極銅產(chǎn)量環(huán)比下降4.4%，為年內(nèi)除春節(jié)所在月份外首次出現(xiàn)減產(chǎn)情況。

原材料緊張使得銅冶煉廠不得不減產(chǎn)。上游銅精礦極度短缺，而中游冶煉產(chǎn)能卻持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致銅冶煉加工費(fèi)出現(xiàn)歷史性暴跌，完全顛覆了銅冶煉行業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式。按照現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)來(lái)算，截至目前，銅冶煉廠已經(jīng)連續(xù)虧損了大半年。

中國(guó)銅冶煉廠在1—8月能夠保持增產(chǎn)，主要有3個(gè)方面原因：其一，銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)為21.5美元／噸，冶煉廠仍處于盈虧平衡線之上，但利潤(rùn)不到300元／噸；其二，黃金和硫酸等副產(chǎn)品的銷售收入，能夠彌補(bǔ)銅加工費(fèi)負(fù)值所帶來(lái)的虧損；其三，部分冶煉廠采用廢銅、陽(yáng)極銅和其他含銅物料等冷料來(lái)生產(chǎn)銅。

9月，中國(guó)銅冶煉廠減產(chǎn)的很大一部分原因是冷料庫(kù)存消耗殆盡。相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受再生銅稅改政策影響，冷料供應(yīng)緊張且價(jià)格偏高，企業(yè)因原料短缺而被迫減產(chǎn)。下半年，廢銅庫(kù)存持續(xù)下降。1—9月，中國(guó)廢雜銅進(jìn)口同比僅增長(zhǎng)1.5%。

需求增長(zhǎng)爆發(fā)點(diǎn)短缺難證偽

從需求端來(lái)看，盡管高銅價(jià)對(duì)銅消費(fèi)產(chǎn)生了抑制作用，部分銅材加工企業(yè)甚至制訂了檢修計(jì)劃，但需求的爆發(fā)以及偏低的庫(kù)存狀況表明，銅價(jià)缺乏大幅回調(diào)或下跌的動(dòng)力。從價(jià)差結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，上期所銅期貨呈現(xiàn)輕度Back結(jié)構(gòu)，顯示短期內(nèi)供應(yīng)仍然偏緊。遠(yuǎn)月合約表現(xiàn)弱于近月合約，其背后邏輯是市場(chǎng)對(duì)銅礦供給恢復(fù)的預(yù)期，但實(shí)際上這種恢復(fù)很難實(shí)現(xiàn)。從現(xiàn)貨溢價(jià)情況來(lái)看，南美地區(qū)發(fā)往歐洲的銅溢價(jià)持續(xù)攀升。10月初，智利國(guó)家銅業(yè)公司（Codelco）宣布，2026年，其向歐洲客戶銷售銅的溢價(jià)將飆升至325美元/噸，較今年暴漲39%，創(chuàng)下歷史新高。

在投資需求方面，今年，全球（除日本外）貨幣寬松的政策環(huán)境對(duì)銅的投資需求攀升較為有利，特別是美聯(lián)儲(chǔ)于9月重啟降息，這意味著無(wú)論未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論是陷入滯脹還是衰退，低利率環(huán)境都將刺激銅的投資需求。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“預(yù)防式”降息利好貴金屬和美股，其中，黃金價(jià)格通常是先漲后跌；“衰退式”降息則利空美股，利好黃金。而銅受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較大，從整體上看，寬松的貨幣環(huán)境有利于銅價(jià)上漲。2024年，中國(guó)占據(jù)了全球精煉銅需求的60%，若將中國(guó)需求納入考量，銅價(jià)是否上漲還取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)銅的需求增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2025年，中國(guó)銅需求存在韌性，2026年有望加速回升。

消費(fèi)需求方面，美國(guó)通過(guò)“大而美”法案后，財(cái)政仍維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，同時(shí)，歐洲國(guó)防開(kāi)支的增長(zhǎng)也有助于銅消費(fèi)狀況的改善。中國(guó)方面，當(dāng)前，僅有房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)︺~的消費(fèi)存在拖累，而電力（涵蓋光伏和風(fēng)電）、汽車（包含新能源汽車）以及家電等領(lǐng)域?qū)︺~的消費(fèi)需求保持堅(jiān)挺。據(jù)測(cè)算，2025年，中國(guó)精銅消費(fèi)增速在6%～7%。

從庫(kù)存角度來(lái)看，除COMEX因關(guān)稅擔(dān)憂引發(fā)一輪銅“搶進(jìn)口”現(xiàn)象，使其庫(kù)存處于高位外，LME以及國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存均處于偏低水平，特別是中國(guó)銅社會(huì)庫(kù)存，目前，僅能滿足國(guó)內(nèi)一周的消費(fèi)量。機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至10月27日，國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存僅為18.9萬(wàn)噸。

值得關(guān)注的是，AI的迅猛發(fā)展帶來(lái)了銅消費(fèi)新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)的潛在可能性。AI對(duì)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的拉動(dòng)源自芯片用銅箔以及算力中心的電力建設(shè)。電網(wǎng)作為連接綠色電力供應(yīng)與新興電力需求的“血管”，其升級(jí)不僅要滿足AI的負(fù)荷需求，還需接納可再生能源以及數(shù)億輛電動(dòng)汽車的充電需求。能源研究咨詢公司W(wǎng)ood Mackenzie預(yù)測(cè)，未來(lái)10年，僅更廣泛的能源轉(zhuǎn)型，每年就需要額外增加200萬(wàn)噸的銅用于電網(wǎng)建設(shè)。

綜上所述，當(dāng)前，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的因素來(lái)自供需與宏觀利好的共振。其中，供應(yīng)緊缺從礦端向精銅傳導(dǎo)的可能性較大，特別是國(guó)內(nèi)銅冶煉廠因冷料庫(kù)存消耗殆盡，可能被迫進(jìn)行檢修或減產(chǎn)。而AI所帶來(lái)的需求端大爆發(fā)預(yù)期在短期內(nèi)難以被證偽，低庫(kù)存使得銅的買盤強(qiáng)勁，銅價(jià)再創(chuàng)新高的可能性較大。（作者單位：華聞期貨）