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8月下旬—10月中旬，國際白銀價(jià)格自38美元/盎司持續(xù)上漲，突破50美元/盎司，創(chuàng)出歷史新高54.47美元/盎司。究其原因，一是避險(xiǎn)需求、配置需求和美國政策寬松等宏觀利好形成趨勢支撐，二是全球供不應(yīng)求格局與倫敦白銀市場現(xiàn)貨短缺共振形成基本面支撐。但隨著倫敦白銀市場現(xiàn)貨緊缺現(xiàn)象緩解、避險(xiǎn)需求減弱以及多頭資金獲利了結(jié)，國際白銀價(jià)格自高位回落，一度跌至45.5美元/盎司。

倫敦白銀市場現(xiàn)貨緊缺現(xiàn)象緩解

從世界白銀協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)來看，2021年以前的10年，除2013年和2015年白銀需求因投資需求大幅增加而高于白銀供給外，其余年份白銀需求均小于供給，呈現(xiàn)供過于求的基本面態(tài)勢。但這一局面在近4年發(fā)生了轉(zhuǎn)變：2021年和2022年，全球白銀供應(yīng)缺口為1591噸和7393噸；2023年，供應(yīng)缺口收窄至4400噸，但依然不低；2024年，全球白銀供應(yīng)缺口再度擴(kuò)大至5000噸。預(yù)計(jì)2025年短缺幅度再度回到4500噸以上。

全球白銀供需失衡，一方面是投資需求與新的工業(yè)需求帶動(dòng)白銀整體需求增加，一方面是白銀供給端的緊張程度有所加劇。主要銀礦企業(yè)的資本開支不足問題顯現(xiàn)，新增產(chǎn)能有限嚴(yán)重制約了中長期供應(yīng)增長，而冶煉產(chǎn)能區(qū)域轉(zhuǎn)移在短期內(nèi)加劇了現(xiàn)貨交割困難和可交割現(xiàn)貨短缺。因此，白銀供不應(yīng)求的格局是結(jié)構(gòu)性的現(xiàn)象而非周期性現(xiàn)象，并且在未來一段時(shí)間內(nèi)難以通過價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行有效調(diào)整，將繼續(xù)支撐白銀價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。

美國政府的關(guān)稅政策和關(guān)鍵礦產(chǎn)清單政策加劇了非美市場白銀的短缺。4月，美國推出“對(duì)等關(guān)稅”政策且在此后多次威脅要對(duì)進(jìn)口白銀加征關(guān)稅，非美國家為規(guī)避即將到來的關(guān)稅限制和把握關(guān)稅預(yù)期帶來的套利機(jī)會(huì)，將大量的白銀運(yùn)往美國市場，從而加劇了非美國家白銀現(xiàn)貨的短缺。美國地質(zhì)調(diào)查局8月26日提議將白銀等6種礦產(chǎn)加入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，于10月正式將白銀列入關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，此舉旨在減少對(duì)進(jìn)口依賴并可能引發(fā)關(guān)稅調(diào)整。該方案的執(zhí)行進(jìn)一步增加了全球白銀現(xiàn)貨的流動(dòng)，造成非美國家白銀的短缺。

在上述因素影響下，倫敦白銀現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較為嚴(yán)重的緊缺現(xiàn)象。一是倫敦金庫白銀數(shù)量大幅回落且可流動(dòng)白銀占比大幅下降，二是英國白銀現(xiàn)貨租賃費(fèi)用大幅增加。截至9月末，倫敦金庫白銀僅剩2.46萬噸，并且有83%左右被白銀ETF鎖定無法自由流通。此外，倫敦白銀的租賃利率一路飆升，并于10月上旬創(chuàng)出34.9%的歷史新高，進(jìn)一步加劇白銀市場的短缺情緒。近日，由于貿(mào)易商罕見地空運(yùn)白銀套利與非英國家白銀的流入，倫敦白銀市場的流動(dòng)性緊縮大幅緩解，租賃利率從歷史高位回落至5.6%附近，倫敦白銀現(xiàn)貨價(jià)格再度回到低于COMEX白銀的合理范圍內(nèi)。因此，國際白銀期貨價(jià)格也隨之高位回落。

國際貿(mào)易關(guān)系緩和 避險(xiǎn)需求下降

10月以來，國際貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)緩和跡象。10月25—26日，中美經(jīng)貿(mào)磋商繼續(xù)進(jìn)行，雙方以今年以來兩國元首歷次通話的重要共識(shí)為引領(lǐng)，進(jìn)行了坦誠、深入、富有建設(shè)性的交流磋商，就解決各自關(guān)切的事宜達(dá)成基本共識(shí)。另外，美國還相繼與菲律賓、日本等國家達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。由于國際貿(mào)易關(guān)系緩和，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂降低，投資者減少了對(duì)黃金、白銀等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。樂觀情緒推動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，資金從黃金、白銀等避險(xiǎn)資產(chǎn)流向股票、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，近期美股不斷刷新歷史高點(diǎn)。連續(xù)上漲的白銀價(jià)格受到多頭資金獲利了結(jié)與流出的影響，出現(xiàn)高位回落調(diào)整行情。

中長期利多因素依然存在

美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息對(duì)白銀價(jià)格產(chǎn)生中長期的利好影響。目前，通脹和就業(yè)依然是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)：美國就業(yè)市場呈現(xiàn)疲弱走勢，通脹未出現(xiàn)大幅反彈跡象，從而降低政策寬松限制。美國總統(tǒng)特朗普不斷施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，因此，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息周期可能性較大，年內(nèi)再度漸進(jìn)式降息2次（每次25個(gè)基點(diǎn)）的可能性較大，2026年或再度降息2~3次。美聯(lián)儲(chǔ)政策延續(xù)寬松，流動(dòng)性泛濫預(yù)期對(duì)白銀繼續(xù)產(chǎn)生利好影響。

避險(xiǎn)需求與配置需求依然存在。全球貿(mào)易關(guān)系時(shí)而緊張、時(shí)而緩和，不確定性依然較大，對(duì)貴金屬的利好影響依然存在。從配置角度看，黃金配置價(jià)值依然不低，白銀在一定程度上和黃金類似，加大白銀配置不僅可以起到優(yōu)化投資組合和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果，還可以在牛市行情中增加投資收益。

因此，從熵增時(shí)代制度與秩序的變化來看，貿(mào)易秩序、貨幣秩序、經(jīng)濟(jì)秩序等均出現(xiàn)變局，美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松、避險(xiǎn)與配置需求、供需邏輯和技術(shù)資金等因素依然形成利好影響。白銀價(jià)格短期沖高回落后并未出現(xiàn)中期利空因素和邏輯，且供需關(guān)系依然偏緊張，白銀價(jià)格短期趨于調(diào)整，但中長期偏強(qiáng)行情尚未結(jié)束。

（作者單位：中泰期貨）