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10月，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)基點(diǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)繼9月降息后年內(nèi)第二次降息。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，市場預(yù)期的12月再度降息“遠(yuǎn)未成定局”。超預(yù)期的“鷹派”表態(tài)使得美聯(lián)儲(chǔ)未來降息路徑的走向出現(xiàn)不確定性。

未來降息路徑不明晰

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾釋放“鷹派”信號(hào)，避險(xiǎn)需求回落，貴金屬價(jià)格短期內(nèi)或以震蕩調(diào)整為主。12月,將是重要窗口期，屆時(shí)市場或圍繞美聯(lián)儲(chǔ)明年的降息空間與新任美聯(lián)儲(chǔ)主席提名展開博弈。當(dāng)前，金銀比價(jià)經(jīng)過回調(diào)后處于相對低位，從中長期來看，貴金屬價(jià)格走高的邏輯仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，貴金屬長期多配價(jià)值依然存在。

美國東部時(shí)間10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束為期兩天的議息會(huì)議后宣布，將美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至3.75%~4.00%區(qū)間，并決定自12月1日起結(jié)束縮表。這是繼美聯(lián)儲(chǔ)9月降息后，年內(nèi)第二次降息。會(huì)議聲明中除政策變動(dòng)（降息和停止縮表）外沒有太多調(diào)整，聲明強(qiáng)調(diào)就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升，通脹仍然處于較高水平。從投票結(jié)果來看，票委內(nèi)部存在分歧，理事斯蒂芬·米蘭支持激進(jìn)地降息50個(gè)基點(diǎn)，而堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席施密德主張維持利率不變。

鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言比市場預(yù)期更加“鷹派”，美聯(lián)儲(chǔ)12月再次降息并非“板上釘釘”的事，未來美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的走向更加不明朗。美國經(jīng)濟(jì)增長，尤其是消費(fèi)者支出依然保持韌性，勞動(dòng)力市場繼續(xù)維持“低招聘、低裁員”的微妙平衡，需求疲弱導(dǎo)致就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在增加。對于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)行動(dòng)，美國聯(lián)邦政府持續(xù)“停擺”導(dǎo)致最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失，美聯(lián)儲(chǔ)可能在行動(dòng)上保持謹(jǐn)慎。

由于美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)被市場充分計(jì)價(jià)，此次降息對市場影響有限。但鮑威爾做出了“鷹派”表態(tài)，強(qiáng)調(diào)未來降息節(jié)奏不確定，美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策的路徑更加不明晰。目前，美國就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或大于通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于降低利率，12月將是重要窗口期。預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)9月點(diǎn)陣圖再降25個(gè)基點(diǎn)依然是大概率事件，但12月之后美聯(lián)儲(chǔ)很可能暫停降息，進(jìn)入觀望期。此外，鮑威爾的任期將在2026年年中結(jié)束，在此之前可能確定下一任主席的提名。而新主席可能更加“鴿派”，與特朗普和財(cái)政部的訴求更一致，降息進(jìn)程可能較鮑威爾時(shí)期有所加快。同時(shí)，市場對美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂或有所加劇，降息預(yù)期可能有更大波動(dòng)。

美國通脹進(jìn)一步放緩

10月24日，美國勞工部下屬的勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布9月CPI報(bào)告，通脹整體溫和且全面低于預(yù)期，未出現(xiàn)關(guān)稅顯著推高通脹的跡象。9月，美國CPI指數(shù)環(huán)比增長0.3%，同比增長3%，均低于預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)。

9月，美國剔除食品和能源成本的核心CPI同比增長3.0%，環(huán)比增長0.2%，均低于前值和預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)。通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩特征，核心服務(wù)業(yè)成本下降是主要推動(dòng)因素。一直以來，被視為對美國通脹貢獻(xiàn)最大的房價(jià)，9月的環(huán)比增幅僅為0.2%，低于前值0.4%；同比增幅為3.6%。而能源價(jià)格回升，單月上漲4.1%，成為推升整體通脹的主要因素。

自特朗普政府出臺(tái)大規(guī)模的全球關(guān)稅政策以來，美國通脹有所復(fù)燃，但反彈勢頭不及市場預(yù)期。其主要原因是，特朗普政府的關(guān)稅力度低于預(yù)期，而且美國商家在過去幾個(gè)月提前囤積進(jìn)口商品，以緩沖物價(jià)上漲的壓力。隨著庫存逐漸消耗殆盡，市場普遍關(guān)注美國通脹是否會(huì)從2025年年底開始加速走高。

美國勞動(dòng)力市場疲軟

美國聯(lián)邦政府“停擺”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中斷發(fā)布，美聯(lián)儲(chǔ)依賴數(shù)據(jù)決策的路徑面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美國9月私營部門就業(yè)人數(shù)意外減少3.2萬人，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的增加5.1萬人。由于非農(nóng)數(shù)據(jù)暫停發(fā)布，就業(yè)數(shù)據(jù)成為評估勞動(dòng)力市場狀況的最關(guān)鍵依據(jù)，8月非農(nóng)數(shù)據(jù)成為政府“停擺”前最后一份完整就業(yè)報(bào)告。8月，美國新增非農(nóng)就業(yè)2.2萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的7.5萬人，前值下修至7.3萬，而6月數(shù)據(jù)更是大幅下修至減少1.3萬人，為2020年以來首次錄得負(fù)增長，失業(yè)率升至4.3%，創(chuàng)2021年以來新高。

從短期來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟提振了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期并利好貴金屬市場。若經(jīng)濟(jì)增長放緩信號(hào)持續(xù)強(qiáng)化，市場可能同時(shí)交易“衰退風(fēng)險(xiǎn)”與“降息預(yù)期”。貴金屬的避險(xiǎn)屬性與貨幣屬性或共同提供支撐，使其維持震蕩偏強(qiáng)格局。

多因素推動(dòng)需求增長

世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，9月，全球資金延續(xù)強(qiáng)勁流入態(tài)勢，單月資金流入創(chuàng)歷史新高，并推動(dòng)第三季度成為有記錄以來表現(xiàn)最強(qiáng)勁的季度。全球?qū)嵨稂S金ETF當(dāng)月資金顯著流入，推動(dòng)總資產(chǎn)管理規(guī)模環(huán)比增長23%，至4720億美元；總持倉量環(huán)比增長6%，至3838噸，接近2020年11月所創(chuàng)歷史峰值。

近期，全球央行購金步伐也有所加快。世界黃金協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管處于創(chuàng)紀(jì)錄的高位，但三季度，全球央行依然加快了購金步伐，凈購金量總計(jì)220噸，較二季度增長28%，較上年同期增長10%。從前三季度看，全球央行凈購金總量達(dá)634噸，較去年同期的724噸有所縮減，但仍顯著高于2022年之前的平均水平。三季度，全球黃金總需求（含場外交易投資）同比增長3%，至1313噸，創(chuàng)歷史新高。三季度，全球黃金ETF總持倉大幅增加222噸，且金條與金幣需求大幅增加，共同推動(dòng)了黃金總需求的增長。

地緣政治緊張局勢加劇、通脹壓力居高不下以及全球貿(mào)易政策的不確定性，均推升了投資者對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

金銀比價(jià)持續(xù)修復(fù)

雖然黃金和白銀均被視為貴金屬，其價(jià)格大概率齊漲共跌，但是兩者因?yàn)榛A(chǔ)屬性存在區(qū)別，走勢也存在較大的區(qū)別。白銀在工業(yè)領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用，工業(yè)消耗的白銀占比接近60%，而黃金占比為10%左右。因此，白銀價(jià)格對經(jīng)濟(jì)周期比較敏感，波動(dòng)較黃金更為明顯。黃金具有較強(qiáng)的抗通脹屬性，但貨幣屬性所帶來的避險(xiǎn)屬性影響會(huì)更大。黃金的主要用途在于投資或避險(xiǎn)，往往在經(jīng)濟(jì)走勢偏弱時(shí)充當(dāng)通脹對沖和避險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在經(jīng)濟(jì)或地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期，黃金價(jià)格漲幅比白銀大，金銀比價(jià)擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，由于工業(yè)需求上升，白銀的價(jià)格漲幅更大，金銀比價(jià)縮窄。

從今年金銀比價(jià)走勢來看，此前在關(guān)稅政策擾動(dòng)、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫等因素影響下，金銀比價(jià)不斷走高至105附近。這一水平接近2020年疫情期間創(chuàng)下的歷史峰值123，且顯著高于長期均值60~70。近期，金銀比價(jià)持續(xù)修復(fù)至80附近，主要原因是白銀作為工業(yè)屬性更強(qiáng)的金屬，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中價(jià)格向上的彈性更大。從資產(chǎn)配置方面來看，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲后，資金往往轉(zhuǎn)向估值更低、彈性更高的白銀，以捕捉補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加劇美元信用波動(dòng)，低利率預(yù)期可能降低持有機(jī)會(huì)成本，進(jìn)一步推動(dòng)資金從黃金向白銀輪動(dòng)?？紤]到現(xiàn)階段金銀比價(jià)經(jīng)過一輪回調(diào)后處于相對低位，可考慮逢低做多金銀比價(jià)。

綜合來看，短期內(nèi)，鮑威爾釋放“鷹派”信號(hào)，避險(xiǎn)需求回落，黃金價(jià)格調(diào)整壓力或加劇。中長期內(nèi)，貴金屬看多的邏輯仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，美國聯(lián)邦政府“停擺”不僅導(dǎo)致重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失，而且反映出財(cái)政壓力以及兩黨矛盾，對全球美元信用體系或產(chǎn)生不利沖擊。此外，美國貨幣政策仍處于寬松周期，貨幣寬松延續(xù)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇滯脹風(fēng)險(xiǎn)，貴金屬長期多配價(jià)值依然存在。（作者單位：徽商期貨）