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隨著美國關(guān)稅政策逐步落定，鉛錠基本面重新主導(dǎo)鉛價(jià)波動節(jié)奏。進(jìn)入下半年后，再生鉛環(huán)保限產(chǎn)擾動消退，需求回暖相對有限，鉛錠基本面恢復(fù)寬松，鉛價(jià)震蕩下行；再生鉛煉廠虧損擴(kuò)大，恰逢國家發(fā)展和改革委員會等四部門的770號文發(fā)布，部分再生鉛冶煉企業(yè)停產(chǎn)觀望，但需求端因電動自行車新國標(biāo)落地，廠商生產(chǎn)線調(diào)整帶動整車配套電池需求增加，鉛錠基本面收緊帶動鉛價(jià)回升。

此外，倫鉛價(jià)格下半年走勢主導(dǎo)因素回歸美聯(lián)儲降息預(yù)期，以8月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅下修為節(jié)點(diǎn)，美聯(lián)儲年內(nèi)再降息概率逐步增加，倫鉛價(jià)格受此影響將呈先抑后揚(yáng)的震蕩走勢。

美聯(lián)儲降息進(jìn)度存疑

中期內(nèi)宏觀方面主線仍在于美聯(lián)儲降息路徑。從鮑威爾在杰克遜霍爾年會的發(fā)言來看，美聯(lián)儲在貨幣政策框架的修訂中取消了對通脹超調(diào)的容忍，修改了充分就業(yè)的定義以及就業(yè)與其最高水平之間的“缺口”，采取平衡的方法促進(jìn)就業(yè)和通脹的雙重目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)高通脹、高利率背景下平衡的雙重使命。從上述修改來看，美聯(lián)儲新貨幣框架體系實(shí)際上將貨幣政策關(guān)注點(diǎn)從優(yōu)先就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹與就業(yè)平衡，市場或錯(cuò)誤預(yù)估了美聯(lián)儲降息進(jìn)程，年內(nèi)實(shí)際降息進(jìn)度或不及預(yù)期。由于市場當(dāng)前已大幅交易美聯(lián)儲12月降息的預(yù)期，隨著后續(xù)降息預(yù)期的調(diào)整，中期宏觀因素對倫鉛價(jià)格走勢形成壓制。

礦石供應(yīng)收緊

原生鉛產(chǎn)量穩(wěn)中小幅下降

從海外礦山來看，盡管Endeavor、Gamsberg、Saucito、Chungar等礦山爬產(chǎn)或擴(kuò)大礦石處理量實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，但多個(gè)礦山因品位下滑減產(chǎn)，主要礦企如Teck、Newmont、South32給出的2025年指引產(chǎn)量較2024年均有不同程度縮減，海外鉛精礦供應(yīng)難言寬松。受此影響，下半年開始，國內(nèi)礦石進(jìn)口量同比增速開始收窄，預(yù)計(jì)進(jìn)口礦石補(bǔ)充較為有限。

從國內(nèi)礦山來看，盡管礦山利潤維持較高水平，但由于國內(nèi)礦山已觸及產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步增產(chǎn)空間較為有限，隨著氣溫下降，北方礦山采掘成本增加或引發(fā)礦山開工率高位回落，國內(nèi)礦石供應(yīng)下滑趨勢較為明確。

綜合來看，國產(chǎn)和進(jìn)口礦石均呈現(xiàn)環(huán)比下降態(tài)勢，考慮到冶煉端冬儲對礦石需求增加，預(yù)計(jì)礦石供需結(jié)構(gòu)收緊，加工費(fèi)延續(xù)下調(diào)態(tài)勢。

從冶煉端來看，由于冶煉廠對后續(xù)原料供應(yīng)預(yù)期偏緊，部分冶煉廠已提前開啟冬儲計(jì)劃，因此，礦石供應(yīng)問題或進(jìn)一步限制原生鉛生產(chǎn)。但考慮到全球避險(xiǎn)情緒高漲，副產(chǎn)品價(jià)格大概率維持高位，在冶煉利潤激勵(lì)下，原生鉛企業(yè)開工率或維持在近年來的較高水平，原生鉛產(chǎn)量較難出現(xiàn)大幅下滑。

綜合來看，中短期內(nèi)，原料供應(yīng)收緊與副產(chǎn)品價(jià)格高企共同影響下，預(yù)計(jì)原生鉛產(chǎn)量穩(wěn)中小幅下降。

再生鉛中期供應(yīng)擾動仍存

從原料來看，因部分地區(qū)電動自行車“以舊換新”補(bǔ)貼退坡，電動自行車電池報(bào)廢量有限，考慮到短期內(nèi)再生鉛冶煉廠的集中復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)廢電瓶供應(yīng)緊張加劇。隨著氣溫下降，汽車蓄電池替換增加，但需要注意的是，北方霧霾、雨雪天氣或?qū)е聫U電瓶回收流轉(zhuǎn)困難，廢電瓶價(jià)格可能出現(xiàn)季節(jié)性上漲。因此，廢電瓶價(jià)格易漲難跌。

近期，隨著鉛價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱運(yùn)行，進(jìn)口窗口打開，再生鉛冶煉廠已進(jìn)口粗鉛補(bǔ)充原料，短期內(nèi)或逐步到港?？紤]到北方供暖后環(huán)保限產(chǎn)擾動，進(jìn)口窗口后續(xù)仍有開啟可能。

從冶煉端來看，今年以來，再生鉛冶煉廠受原料不足的限制較強(qiáng)，生產(chǎn)呈現(xiàn)“虧損、原料不足停產(chǎn)——原料庫存累積、利潤恢復(fù)后復(fù)產(chǎn)”的節(jié)奏。隨著再生鉛生產(chǎn)利潤恢復(fù)、進(jìn)口粗鉛補(bǔ)充冶煉原料、減停產(chǎn)期間廢電瓶庫存累積，短期內(nèi)，再生鉛冶煉廠大規(guī)模復(fù)產(chǎn)較為明確，但原料供應(yīng)緊張的問題依然存在，北方地區(qū)供暖開始后，環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)計(jì)再生鉛供應(yīng)將再次下滑。

出口訂單下降

需求支撐有限

從終端需求來看，部分地區(qū)“以舊換新”政策補(bǔ)貼退坡和電動自行車消費(fèi)旺季的逐步結(jié)束，電動自行車需求明顯轉(zhuǎn)弱。此外，汽車政策補(bǔ)貼同樣退坡，隨著新車型推出以及車企沖量促銷，預(yù)計(jì)汽車銷量同比及環(huán)比增幅較前期收窄。

從鉛蓄電池環(huán)節(jié)來看，近期，主要需求增長點(diǎn)在于電動自行車新國標(biāo)落地后，企業(yè)生產(chǎn)線調(diào)整對整車配套電池需求?？紤]到企業(yè)產(chǎn)品替換需求較難出現(xiàn)進(jìn)一步的增長。而隨著氣溫下降，汽車蓄電池替換或進(jìn)一步增加，但整車配套電池同比增幅收窄，汽車蓄電池板塊增長受限。此外，考慮到前期搶出口透支，以及內(nèi)外比價(jià)劣勢，出口訂單或出現(xiàn)下滑。因此，需求端增長空間有限，鉛蓄電池產(chǎn)量或維持溫和增長態(tài)勢。

綜合來看，原生鉛生產(chǎn)基本維持穩(wěn)定，供應(yīng)端主要變量在于再生鉛產(chǎn)量，需求端在國內(nèi)補(bǔ)貼退坡、內(nèi)外比價(jià)劣勢的背景下，整體或維持溫和增長態(tài)勢。短期內(nèi)，隨著再生鉛冶煉廠集中復(fù)產(chǎn)，鉛錠供需結(jié)構(gòu)恢復(fù)寬松，鉛價(jià)或震蕩下行，但隨著北方地區(qū)供暖后，再生鉛供應(yīng)擾動增加，預(yù)計(jì)鉛價(jià)將恢復(fù)上行走勢。

（作者單位：國元期貨）