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在多重利好因素的推動下，滬鋁期貨主力合約價格延續(xù)反彈走勢，但考慮到消費淡季效應不斷深化，滬鋁期價的上行空間不宜高估。

國內方面，相關數(shù)據(jù)顯示，10月，國內電解鋁產量為374.21萬噸，同比增長1.13%，環(huán)比增長3.52%。盡管消費旺季表現(xiàn)不及預期，但在電解鋁消費下游加工企業(yè)開工率提升的帶動下，鋁水比例環(huán)比回升1.4個百分點，至77.7%，增幅超出預期。同期，電解鋁鑄錠量為83.4萬噸，同比下降13.5%，環(huán)比下降2.6%。產能方面，截至10月底，國內電解鋁建成產能為4584萬噸，運行產能4406萬噸，與9月基本持平。進入11月，預計冬季環(huán)保政策將對部分企業(yè)生產帶來限制，但由于停槽后產量無法立即歸零，整體供給波動預計有限。鋁水比例方面，隨著終端需求逐步轉弱，鋁水比例或將回落。綜合判斷，11月，鋁水比例預計下降至77%。

電解鋁進口方面，今年前3個月，中國原鋁的進口量不及去年同期水平，但4月后的月度進口量實現(xiàn)同比增長。9月，我國原鋁進口量為246840.85噸，環(huán)比增長14.36%，同比增長80.07%。從進口來源國看，俄羅斯是第一大進口來源地，9月，我國從俄羅斯進口原鋁175910.20噸，環(huán)比增長27.37%，同比增長97.44%，在進口總量中的占比達到71.26%。

10月，隨著上游發(fā)貨節(jié)奏趨于平穩(wěn)，在途貨量保持穩(wěn)定，鋁錠在基本面支撐下呈現(xiàn)去庫態(tài)勢。進入10月下旬后，鋁錠庫存轉為高位震蕩。隨著傳統(tǒng)旺季結束，11月，鋁水比例雖仍處高位但略有承壓，在一定程度上加劇了鋁錠的供應壓力，同時，高位鋁價也對需求穩(wěn)定性形成抑制。截至11月10日，國內鋁錠社會庫存為62.7萬噸，與前一周持平，較9月底增加3.5萬噸，較去年同期提升5.1萬噸。預計11月上半月，國內鋁錠庫存將逐步趨穩(wěn)并小幅增長。

受氧化鋁價格下行的影響，10月，國內電解鋁生產成本環(huán)比回落。相關數(shù)據(jù)顯示，10月，中國電解鋁行業(yè)含稅完全成本平均值為16119.03元／噸，環(huán)比下跌1.86%。盡管10月氧化鋁成本下滑，但電解鋁現(xiàn)貨價格震蕩上行，推動行業(yè)利潤整體呈擴張態(tài)勢。10月，國內電解鋁行業(yè)平均利潤為4908元／噸，環(huán)比增長13.07%。截至11月10日，國內電解鋁即時利潤已升至5392.87元／噸，較10月初增加703.41元／噸，較去年同期大幅提升4553.95元／噸。

從成本端看，當前，氧化鋁行業(yè)尚未出現(xiàn)大規(guī)模減產，且進口窗口持續(xù)開啟，在供應過剩的格局下，預計氧化鋁價格將承壓下行；受煤炭價格上漲及枯水期到來的影響，預計電力成本將有所抬升；預焙陽極成本支撐穩(wěn)固，后市看漲預期明確；氟化鋁價格則在螢石與硫酸價格的支撐下，仍具備上行空間。綜合來看，盡管電力與輔料成本存在上漲壓力，但氧化鋁價格的下降仍主導整體的成本方向，預計11月電解鋁的總成本將繼續(xù)下探，國內電解鋁行業(yè)含稅完全成本均值將落在15600元~16000元／噸區(qū)間。

中國汽車行業(yè)在經歷高速增長階段后，逐步進入平穩(wěn)發(fā)展與結構優(yōu)化并行的新周期。從中汽協(xié)數(shù)據(jù)來看，9月，國內汽車產銷分別達到327.6萬輛和322.6萬輛，同比增幅分別為17.1%和14.9%，歷史同期首次突破300萬輛大關，且月度同比增速已連續(xù)5個月保持在10%以上，顯示出較強的增長韌性。9月，新能源汽車產銷分別完成161.7萬輛和160.4萬輛，同比增長23.7%和24.6%，新能源新車銷量已占汽車新車總銷量的49.7%。

隨著行業(yè)綜合治理“內卷”工作穩(wěn)步推進，汽車市場價格戰(zhàn)逐步緩和，市場運行呈現(xiàn)出“降價減少、促銷平緩”的良性發(fā)展態(tài)勢。據(jù)中汽協(xié)預測，2025年，中國汽車總銷量將達3290萬輛，同比增長4.7%，其中，新能源汽車銷量預計為1600萬輛，同比增長24.4%，行業(yè)整體保持穩(wěn)健增長。

宏觀面上，美國參議院已通過臨時撥款法案，結束了持續(xù)月余的政府“停擺”。這一舉措消除了短期內的一大不確定性，有助于穩(wěn)定市場情緒和風險偏好。

基本面上，國內電解鋁運行產能總體持穩(wěn)，產量維持高位。盡管北方地區(qū)季節(jié)性環(huán)保限產對局部生產有所影響，但由于停槽后產量呈緩慢衰減，對全國總供給的實際沖擊較為有限。目前，市場步入消費淡旺季交替時段，高鋁價顯著抑制了下游的采購意愿，現(xiàn)貨市場整體成交平淡，下游企業(yè)以剛需補庫為主。從結構上來看，需求分化態(tài)勢明顯，建筑型材需求因房地產行業(yè)低迷持續(xù)疲軟；光伏型材需求出現(xiàn)下滑；而汽車輕量化及儲能領域訂單則相對穩(wěn)健，成為主要亮點。結合庫存表現(xiàn)來看，目前，國內鋁錠社會庫存雖小幅累積，但絕對水平仍處于歷史同期偏低位置，對鋁價形成一定支撐?？傮w而言，當前，宏觀面利好抵消了基本面的壓力，滬鋁期貨價格短期內延續(xù)震蕩反彈走勢。但考慮到消費淡季效應不斷深化，對鋁價的上行空間不宜高估，主力合約上方壓力位關注22000元~22050元／噸區(qū)間。

（作者單位：中國國際期貨）