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近期，滬鉛主力合約價(jià)格整體呈震蕩上行走勢(shì)，主要原因是受前期河南、河北地區(qū)環(huán)保政策影響，導(dǎo)致廢料及再生鉛流轉(zhuǎn)周期增加，且再生鉛復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，冶煉廠庫存去化至低位，從而提振鉛價(jià)。

倫鉛方面，在經(jīng)歷前期中美貿(mào)易惡化、美國政府“停擺”導(dǎo)致的價(jià)格下行后，近期，隨著中美關(guān)系修復(fù)、美國通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，市場(chǎng)悲觀情緒修復(fù)，帶動(dòng)倫鉛價(jià)格向上修復(fù)。

警惕美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期

隨著中美貿(mào)易政策落定，以及美國政府“停擺”影響被逐漸交易，宏觀主線仍在于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的調(diào)整。當(dāng)前市場(chǎng)已對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25基點(diǎn)和2026年降息兩次，共計(jì)50基點(diǎn)進(jìn)行交易，從鮑威爾近期的發(fā)言來看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于12月降息尚存分歧，由于移民與美國本地居民的就業(yè)存在互補(bǔ)結(jié)構(gòu)，移民流入的大幅下降，不可避免地會(huì)造成美國本土居民就業(yè)下降，結(jié)合當(dāng)前失業(yè)率僅小幅增加的因素來看，美國勞動(dòng)力是否進(jìn)一步惡化尚不明朗。此外，盡管先前鮑威爾宣稱關(guān)稅政策對(duì)通脹為一次性影響，但在本次發(fā)言中鮑威爾對(duì)PCE數(shù)據(jù)的惡化進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，說明通脹加劇風(fēng)險(xiǎn)仍存。

綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息路徑或較為保守，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑可能存在高估。預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期調(diào)整，美元指數(shù)或再次走強(qiáng)，并對(duì)有色金屬板塊形成壓制，但短期內(nèi)對(duì)鉛價(jià)影響相對(duì)有限。

原生鉛增產(chǎn)空間有限

海外方面，Endeavor、Tara礦山爬產(chǎn)仍能提供部分增量，Cannington礦山即將開采高品位礦帶，產(chǎn)量將有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)海外礦山整體維持增產(chǎn)，但增量較小。綜合考慮到美國礦山集中發(fā)運(yùn)到港的影響，國內(nèi)礦石進(jìn)口或呈環(huán)比下降、同比增長的趨勢(shì)。

國內(nèi)方面，部分北方礦山已計(jì)劃月內(nèi)停產(chǎn)，考慮到近期四川、福建等地有部分技改結(jié)束或檢修結(jié)束后復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)國內(nèi)礦石供應(yīng)環(huán)比基本持平。此外，多家國內(nèi)礦山已完成四季度鉛精礦預(yù)售并結(jié)束交易，但河南、內(nèi)蒙古等地冶煉廠冬儲(chǔ)尚未結(jié)束，結(jié)合冶煉廠礦石庫存高位去化來看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)礦石偏緊的現(xiàn)象或進(jìn)一步加劇。

副產(chǎn)品價(jià)格高企，提振原生鉛生產(chǎn)利潤，將支撐冶煉企業(yè)開工率依舊位于高位。短期內(nèi)，多地原生鉛冶煉廠計(jì)劃復(fù)產(chǎn)或增產(chǎn)，但考慮到礦石供應(yīng)偏緊問題將進(jìn)一步加劇，預(yù)計(jì)原生鉛冶煉廠實(shí)際復(fù)產(chǎn)進(jìn)度或不及預(yù)期，短期內(nèi)原生鉛產(chǎn)量或持平前期。

再生鉛環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)增加

隨著氣溫下降，電池替換需求進(jìn)一步增長，或帶動(dòng)廢電瓶供應(yīng)環(huán)比增加；前期國內(nèi)鉛錠進(jìn)口利潤進(jìn)一步擴(kuò)大，近期粗鉛進(jìn)口量或進(jìn)一步增加，對(duì)再生鉛冶煉原料形成補(bǔ)充，再生鉛原料供應(yīng)較前期改善。但考慮到再生鉛產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重，盡管廢電瓶供應(yīng)增加，仍較難滿足冶煉廠冶煉需求，廢電瓶?jī)r(jià)格仍易漲難跌。

由于再生鉛原料端供應(yīng)改善，原料端對(duì)再生鉛增產(chǎn)形成支撐，但由于原料端價(jià)格并未跟隨鉛價(jià)上漲，當(dāng)前，再生鉛冶煉利潤處于年內(nèi)較高水平，考慮到再生鉛冶煉企業(yè)開工率仍處于歷史同期絕對(duì)低位，預(yù)計(jì)短期內(nèi)再生鉛產(chǎn)量仍有增長空間。但需要注意的是，隨著北方供暖季的開始，北方地區(qū)再生鉛冶煉廠環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，且天氣因素對(duì)廢電瓶及再生鉛流轉(zhuǎn)造成擾動(dòng)，后續(xù)再生鉛供應(yīng)或有階段性偏緊現(xiàn)象。

需求維持增長

當(dāng)前，電動(dòng)自行車需求開始從旺季向淡季過渡，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，電動(dòng)自行車銷量或出現(xiàn)季節(jié)性下滑。由于新國標(biāo)9月在生產(chǎn)環(huán)節(jié)強(qiáng)制執(zhí)行，電動(dòng)自行車企業(yè)生產(chǎn)線更替需求和舊國標(biāo)電動(dòng)自行車銷售過渡期即將結(jié)束，但受電動(dòng)自行車經(jīng)銷商產(chǎn)品轉(zhuǎn)換需求影響，電動(dòng)自行車板塊對(duì)鉛蓄電池需求仍有支撐。汽車方面，車企年終沖量促銷啟動(dòng)，但考慮到需求透支效應(yīng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)汽車銷量增長較為有限。

從電池環(huán)節(jié)來看，電動(dòng)自行車新國標(biāo)生產(chǎn)線尚未完成更替，考慮到舊國標(biāo)銷售過渡期結(jié)束，電動(dòng)自行車電池需求依舊存在支撐，但缺少進(jìn)一步增長空間；汽車蓄電池替換需求隨著氣溫下降已有回暖跡象，預(yù)計(jì)短期內(nèi)汽車蓄電池需求仍有增量。出口方面，由于鉛錠內(nèi)外比價(jià)的進(jìn)一步惡化，考慮到國內(nèi)鉛蓄電池出海布局的趨勢(shì)，鉛蓄電池出口訂單較難有明顯改善，或維持對(duì)需求拖累。

后市展望

四季度，宏觀面影響偏空，但對(duì)鉛價(jià)短期影響相對(duì)有限。供應(yīng)端變量主要在于再生鉛，考慮到原料供應(yīng)增加、再生鉛冶煉利潤由虧轉(zhuǎn)盈，再生鉛或維持增產(chǎn)節(jié)奏。但由于北方供暖季的開始，再生鉛環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，再生鉛供應(yīng)或出現(xiàn)階段性偏緊。

需求方面，電動(dòng)自行車板塊需求支撐仍存，汽車板塊電池需求回暖，出口訂單拖累延續(xù)，鉛蓄電池整體需求或小幅增加，近期，鉛價(jià)已出現(xiàn)回落，短期內(nèi)鉛蓄電池企業(yè)開工率或呈回升趨勢(shì)。但考慮到鉛蓄電池經(jīng)銷商庫存高企，需求端或僅對(duì)鉛價(jià)下方支撐，較難形成實(shí)質(zhì)拉動(dòng)。

在此背景下，鉛價(jià)波動(dòng)節(jié)奏或由再生鉛供應(yīng)主導(dǎo)，若無其他因素干擾，再生鉛大規(guī)模復(fù)產(chǎn)后，鉛價(jià)或呈震蕩下行走勢(shì)。但考慮到北方供暖后，再生鉛環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，以及雨雪天氣風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致再生鉛流轉(zhuǎn)受阻，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，鉛價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。

（作者單位：國元期貨）